固定收益双周报：TL合约的套保效果分化明显

专题研究：TL 合约的套保效果分化明显

今年上市的TL 合约久期较长，基差风险较大，因此使用T 合约套保效果参考性弱，我们对TL 套保效果重新进行测算。基于TL2306 和TL2309 套保测算发现：对于TL 合约，基差的绝对水平更高，基差风险也更大，受到基差水平变化幅度的影响，不同的现券套保效果分化明显。基差变化幅度不大的现券，套保效果能达到80%-90%的理想状态；而基差变化明显的现券，其套保效果能够达到60%-70%就算不错。

(资料图片仅供参考)

两周回顾

6 月底，资金面季节性收紧、稳增长政策预期扰动市场情绪，但5 月工业企业利润同比继续下降、6 月PMI 处于收缩区间，经济核心矛盾未改，叠加央行二季度例会对货币政策表述偏积极，10Y 国债收益率小幅下行。上周跨季结束，资金转松，10Y 国债窄幅波动，政策扰动依然不断。上周二，Bloomberg发布有关大行为城投平台提供长期贷款以及增发国债的报道，引发期债跳水，现券收益率盘中快速上行，但次日情绪略有修复，债市恢复平静；上周四Bloomberg 再度发消息表示增进担保的房企债望再启发行，地产股拉升，期债跳水，市场波动再度加大；晚间经济形势座谈会未超预期，影响有限。

现券研判

宏观方面，经济复苏偏弱，基本面核心矛盾待解，宏观数据与利率走势相关性减弱，经济形势座谈会后一揽子政策的落地速度或会加快，政策落地的预期差是关键。考虑到机构还存在欠配压力，理财赎回风险有限，对中短久期利率、短久期信用的需求仍旺盛，债市趋势还不言逆转。空间方面，三季度10Y 国债有望挑战2.6%低点。但短期实质突破2.6%难度仍存（资金利率下有底、政策有望进入落地期），机构配置压力整体仍存，但没上半年强，债市大概率维持低位震荡，但波动频率提升。建议继续持有3、5 年利率债+短端信用债+少量二永债组合，等待长端和超长利率债的交易机会。

衍生品方向策略

国债期货：期债波动性加大。对于期货而言，在交易上由于其并不比现券占优，基差已无法带来超额回报，还会损失票息收入，同时近期波动性变大，因此我们建议关注期货的套保属性，在市场回调需要降久期时，利用期货头寸来调整，而非仍把它作为追涨、抢反弹的博弈工具。IRS：7 月流动性缺口并不大，预计资金面将保持相对平稳，因此我们暂不推荐IRS 方向策略。

国债期货与IRS 交易策略

期现策略：暂无机会。基差策略：做空基差可平仓。目前09 合约的基差在0.3 元附近波动，前期做空基差的头寸可平仓。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：做陡曲线可平仓。7 月7 日2TF-T 已经达到了102.405 元的水平，上一次曲线处于这样的陡峭程度还是2022 年11 月，后续曲线继续变陡的空间有限，因此我们建议前期做陡曲线的头寸可平仓。做平曲线于近期尚不需要建仓，在资金面预计较为稳定的7 月，短端较稳而长端不稳，做平曲线与直接空T 区别不大。期差策略：暂不推荐。基差策略：基差处低位区间，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。

风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。

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